Studie: Vad fungerar på Stockholmsbörsen?

Börslabbet är en tjänst för både nybörjare och erfarna investerare som vill systematiskt investera på börsen. Med systematiska och kvantitativa strategier är det enkelt att komma igång, tar minimalt med tid och slår de flesta aktiva investerarna över tid. I denna studie ska jag gå igenom Börslabbets strategier och vad som fungerat på Stockholmsbörsen. Läs här för en kort sammanfattning och hur du kan komma igång. Strategierna går enkelt att följa som medlem på Börslabbet, läs mer och bli medlem.

1. Bakgrund

Börslabbet har växt fram utifrån ett behov att systematiskt förstå börsen och vad som har fungerat på börsen. Målet är att med vetenskaplig metodik ta fram robusta investeringsstrategier för att enkelt investera på börsen. Enkla och robusta strategier är framtiden inom kapitalförvaltning, vilket vi har sett med den växande populariteten av indexfonder och robotförvaltare.

För många är det ett stort steg att gå över till en billig indexförvaltning då indexfonder slagit 80-90 % av aktiva fonder och investerare över tid. Den som vill kan göra ännu mer genom att investera i enkla och robusta investeringsstrategier som kräver minimalt med tid och är baserade på beprövade principer som fungerat genom åren. Genom att också investera på egen hand minimeras eventuella avgifter till fonder och förvaltare och man får full kontroll över sina egna investeringar.

2. Grundläggande filosofi

Börslabbets grundläggande filosofi är att hitta enkla strategier att investera i. Tjänsten är riktad både till nybörjare och erfarna investerare som vill komma igång och få inspiration för att bli bättre investerare. Som småsparare har man en stor fördel mot institutioner då man har mindre kapital, kan ha lägre kostnader och inte behöver ta hänsyn till externa investerare. Därmed kan man både investera i mindre bolag och mer koncentrerat än stora fonder.

Börslabbets filosofi är lik den investerarlegenden Benjamin Graham, fadern till värdeinvestering/fundamentalanalys och Warren Buffetts mentor (en av världens rikaste personer) formulerade i sin sista intervju. Han sa då att han

1. rekommenderar att köpa indexfonder framför aktivt förvaltade fonder,
2. inte anser att det ger ett mervärde att aktivt analysera aktier (trots att han var fadern till fundamentalanalysen),
3. rekommenderar småspararen att investera efter enkla strategier, t.ex. i aktier med låga P/E-tal.

Intervjun är från 1976 och sammanfattar hans 50 år på aktiemarknaden. Han själv lyckades med att leverera en avkastning på 20 % per år under de 30 år då han förvaltade kapital. Dessa tre punkter är minst lika sanna idag som de var för nästan 50 år sedan. Sedan intervjun gavs har 80-90 % av de som investerat i aktiva fonder underpresterat i index. De som däremot har investerat i aktier med låga P/E-tal har slagit index med 5-10 % årligen (se graf nedan). Enkla strategier slår alltså oftast proffsen.

3. Värde

Ett av de mest framgångsrika koncepten inom aktieinvesteringar är att köpa aktier för ett pris under vad de är värda. Detta kallas värdeinvestering och baserar sig på att köpa aktier som reas ut på marknaden. Enklaste sättet att investera i värdeaktier är helt enkelt genom att investera i de billigaste aktierna utifrån olika nyckeltal. De mest kända nyckeltalen för att värdera ett bolag är börsvärdet delat med vinst, P/E, börsvärdet delat med eget kapital, P/B, och direktavkastning (utdelning genom börsvärdet).

Nobelpristagaren Eugene Fama och Kenneth French har visat hur avkastningen varit om man investerat i de billigaste 30 % av aktierna på Stockholmsbörsen utefter de olika nyckeltalen under åren 1975-2021 (viktat efter bolagens värdering) (källa). Man har under denna period fått 3-4 procentenheter högre avkastning än index. 1 kr investerat 1975 hade blivit runt 4 000 kr vid testets slut.

Den stora anledningen till att värdeinvestering fungerar är brister i den mänskliga förmågan att hantera osäkerheter. De flesta vill äga aktier som andra gillar och verkar ha bra framtidsförutsikter vilket gör att de går upp i pris och blir för dyra. Det motsatta sker när ett bolag inte gillas av marknaden och inte verkar ha bra framtidsförutsikter. Därför blir värderingen oftast för låg i billiga aktier och för hög i dyra aktier, vilket leder till att värdeinvesterare får högre avkastning över tid.

4. Momentum

En annan gren av investeringar är momentum och är något av en motsats till värde. Momentum går ut på att köpa de bolag som har gett bäst avkastning det senaste året med förhoppningen att det ska fortsätta upp. Den stora anledningen till prisuppgången är oftast hög vinsttillväxt i bolagen och det har visat sig vara ett av de bästa sätten att investera i tillväxtbolag. Det är också en stor anledning till att momentum fungerar då marknaden underreagerar på bolagens vinsttillväxt. Alltså borde aktierna gå upp mer än vad de gjort givet bolagets framtidsutsikter.

Momentumeffekten bygger också på beteendebrister så som att vi tenderar att sälja för att ta hem en vinst och hålla kvar i aktier för att undvika en förlust. En annan beteendebrist är att människor har bakåtblickande förväntningar vilket gör att många tror att något som gått upp under lång tid ska fortsätta upp och att vinster ska fortsätta växa i samma höga takt som tidigare. Detta driver upp priset mer än vad som är motiverat och vice versa. Alla dessa brister är väldokumenterade i beteendevetenskaplig forskning och att investera i momentum är ett bra sätt att fånga det.

5. Kvalitet

Kvalitet är något som länge studerats på börsen och framgångsrikt implementerats av investeringslegender som Warren Buffett. Han har berömt sagt att kvalitetsbolag är bolag man köper en gång och sen behåller livet ut. Att väl identifiera dessa bolag som går att behålla resten av livet är en konstform i sig och tar mycket tid. Däremot går det att systematisera då det finns tydliga mått av kvalitet som visat sig fungera på aktiemarknaden. Det handlar om att mäta bolagens prestation och utveckling utifrån olika nyckeltal.

Man kan använda kvalitet både för att hitta de bästa och mest lönsamma bolagen och för att exkludera de allra sämsta. Kvalitet kan mätas dels på lönsamhet som vinstmarginaler, kassaflöden och avkastning på kapital och som risk i form av hög skuldkvot och nyemissioner. Man använder dessa kvalitetsmått för att avgöra om det underliggande bolagets verksamhet är lönsamt och utvecklas till det bättre eller om det ligger i riskzonen. Då kvalitetsmåtten mäter företagets prestation har dessa mått fungerat extra bra att kombinera med värde och momentum som mäter marknadens syn på bolaget.

6. Börslabbets strategier

Värde, momentum och kvalitet har framgångsrikt implementerats av olika investerare genom åren och det finns en mängd olika strategier som utnyttjar dessa koncept. Här i studien har jag samlat och testat de allra främsta. Utifrån det har jag tagit fram fyra strategier som har slagit börsen genom åren; trendande värde, trendande utdelning, trendande kvalitet och sammansatt momentum.

6.1 Trendande värde

Boken ”What Works on Wall Street” är den mest kompletta undersökningen av vilka nyckeltal som fungerat på USA-börsen de senaste 50 åren. I boken testas en mängd olika nyckeltal och kombinationer av nyckeltal. De kom fram till att olika nyckeltal presterade olika bra under olika perioder. Däremot visade sig att en kombination av flera nyckeltal slår de flesta enskilda nyckeltalen. Därav skapade de ett sammansatt mått som de kallade ”sammansatt värde” vilket består av de enskilda nyckeltalen P/E (pris/vinst), P/B (pris/eget kapital), P/S (pris/försäljning), P/FCF (pris/fritt kassaflöde), EV/EBITDA (företagsvärde/rörelseresultat före avskrivningar och amorteringar) samt direktavkastning. Detta sammansatta mått visade sig vara bäst för att hitta de billigaste bolagen på börsen och ge jämnast avkastning över tid.

Om man kombinerar sammansatt värde med momentum, alltså bolagets prisuppgång, får man fram en strategi som heter ”Trendande värde”. Det är den bästa strategin som de kom fram till i ”What Works on Wall Street”. Att kombinera värde och momentum ger extra bra resultat då de har låg korrelation och skapar en jämnare avkastning. I boken väljer de aktier utifrån 6 månaders prisuppgång, men har i senare publikationer visat att ett sammansatt mått på prisuppgång över flera perioder är bättre. Jag har bekräftat dessa resultat och använder ett sammansatt mått på momentum över tre perioder: 3, 6 och 12 månader.

6.2 Trendande utdelning

En av de mest populära investeringsstrategierna är att köpa utdelningsaktier. Det har också visat sig vara ett av de bästa sätten att få bra avkastning. I boken ”Shareholder yield: A better approach to dividend investing” beskrivs hur bra det historiskt har varit att investera i bolag som ger tillbaka pengar till sina investerare. Fokuset i boken är aktieägaravkastning, vilket är utdelningar plus återköp. För svenska investerare har utdelningar varit bättre att gå på då det knappt sker återköp av aktier på svenska börsen.

Bolag som delar ut sina förtjänster sätter sina investerare i första rummet och undviker att använda pengarna till mindre effektiva investeringar. Dessutom krävs det att bolaget är lönsamt för att dela ut sina förtjänster och utdelningsinvestering är en av de bästa strategierna bland storbolagen både i USA och Sverige. Utdelningar gör också att man får ett stadigt kassaflöde i portföljen och högre avkastning. Genom att sedan välja ut de aktier som har bäst sammansatt momentum fås aktier som gillas av marknaden och med en positiv vinstutveckling utöver att de delar ut mest.

6.3 Trendande kvalitet

Ett av de mest populära måtten att mäta kvalitet för ett bolag är att utgå från avkastning på kapital. Avkastningen på kapital är det som driver avkastningen och lönsamheten i verksamheten. Bolagen med högst avkastning på kapital är de mest lönsamma och växande bolagen på börsen. Det har också visat sig vara mer effektivt att hitta tillväxtbolag utifrån avkastning på kapital än omsättnings- och vinsttillväxt. Bolag som lyckas få hög avkastning på kapital har oftast konkurrensfördelar som består och lyckas leverera bra tillväxt och framtida vinster för sina aktieägare.

Liksom värde är det bästa sättet att använda ett sammansatt mått på avkastning av kapital som jag kallar sammansatt ROI (return-on-investment). Detta fås genom att använda ett sammansatt mått av nyckeltalen avkastning på eget kapital (ROE), avkastning på totalt kapital (ROA), avkastning på investerat kapital (ROIC) och fritt kassaflöde genom eget kapital (FCFROE). Genom att kombinera detta sammansatta mått på avkastning på kapital med momentum innebär det att man köper bolag av bra kvalitet och som gillas av marknaden. Detta har visat sig vara en av de bästa strategierna för att hitta lönsamma tillväxtbolag.

6.4 Sammansatt momentum

Utöver värde, utdelningar och kvalitativa bolag har man kunnat slå börsen genom att enbart investera efter prisuppgång/momentum. Prisuppgång reflekterar oftast förbättrade omständigheter i den underliggande verksamheten och vinsttillväxt. När man investerar efter momentum vill man gärna ha uppgång i priset över flera perioder och därför används ett sammansatt mått på momentum. Det mäter uppgång på 3, 6 och 12 månaders sikt och tar ett snitt av dessa. Då momentum är lågt korrelerat till värde är denna strategi extra bra att kombinera med Trendande värde och Trendande utdelning. Det är också viktigt att notera att en ren momentumstrategi är mer volatil än de andra strategierna och bör uppdateras varje kvartal.

För att undvika de momentumaktier som drivits av ren spekulation kombineras sammansatt momentum med ett kvalitetsfilter. Ett vanligt mått på om det underliggande företaget går bättre är Piotroskis F-score som mäter ett bolags verksamhet utifrån 9 olika mått inom lönsamhet, finansiell ställning och effektivitet. Bolagen med lägst F-score väljs bort vilka är bolag av låg kvalitet där prisuppgångarna inte skett på grund av förbättringar i företaget utan enbart utifrån spekulation.

6.5 Test på Stockholmsbörsen

All data i dessa tester är från Börsdata. Aktiedatan som ligger till grund till studien är aktier på Stockholmsbörsen och First North under perioden 2000-2021 med årsrapporter från år 2000 och kvartalsrapporter från år 2012. För att endast ha likvida aktier som man enkelt kan handla utan för höga kostnader utgår vi från topp 40 % av aktierna på börsen. Detta motsvarar bolag över 2 miljarder i börsvärde i slutet av testet. Totalt är det 34 bolag vid testets början år 2001 och 260 bolag vid testets slut år 2021.

Första årsredovisningen är från år 2000 vilket gör att portföljen formas i början av 2001. Positioner uppdateras efter säsongsmönster var 3:e månad i slutet av februari, maj, augusti och november och alla utdelningar antas delas ut i maj. Testperiod är 2001-01-01 – 2021-12-31. Resultaten visas exklusive finansiella bolag då många av nyckeltalen i värde och kvalitet inte lämpar sig för dessa. Datan lider av survivalship bias då bolag som gått i konkurs eller avnoteras innan 2012 inte finns med vilket kan dra upp avkastningen något.

Värde, kvalitet och momentum

Vi testar först hur värde, kvalitet och momentum har fungerat i jämförelse Stockholmsbörsen samt snittet av alla aktier i testet. Värde, kvalitet och momentum mäts med de sammansatta måtten beskrivna ovan och avkastningen är för topp 10 % av aktierna efter varje strategi.

Det syns tydligt att man har kunnat få högre avkastning genom att investera i de aktier som rankas högst efter värde, kvalitet och momentum. Att investera utifrån dessa faktorer har gett dubbla avkastning per år mot Stockholmsbörsen. Det är också ett tydligt bevis på att effekterna finns på börsen och vi kan använda dessa för att skapa överavkastning. Frågan är om vi kan göra ännu bättre?

Börslabbets strategier

Vi testar nu Börslabbets strategier på samma data. De trendande strategierna utgår först från topp 40 % av aktierna efter det primära kriteriet (värde, utdelning och kvalitet) och investerar sen i översta fjärdedelen utifrån sammansatt momentum. Momentumstrategin investerar i de aktier som hamnar i topp efter att de med lägst F-score tagits bort.

Alla strategier motsvarar topp 10 % av alla aktier högst rankade efter varje strategi. Avkastningen visas i tabellen nedan sorterat efter riskjusterad avkastning. Sharpe anger riskjusterad avkastning och Sortino anger riskjusterad avkastning med endast hänsyn till nedgångar (negativ volatilitet).

Som syns ger strategierna en högre avkastning än om vi enbart investerat efter värde, kvalitet och momentum. Sista raden visar resultatet för om man investerat likaviktat i de fyra strategierna vilket har gett en riskjusterad avkastning i nivå med den bästa strategin. Då vi inte vet vilken strategi kommer gå bäst i framtiden går det därför alldeles utmärkt att investera i alla strategier tillsammans och de fungerar bra som diversifiering till varandra.

En portfölj med Börslabbets strategier har gett en hypotetisk avkastning på 25,3 % per år. Det innebär att 100 000 kr investerat i början av år 2001 har blivit ca 11 400 000 kr i slutet av år 2021. Detta är exkluderat kostnader och om vi inkluderar dessa blir avkastningen något lägre. Även justerat för kostnader har strategierna gett mer än dubbla avkastningen än index och man hade slagit alla Sverigefonder.

7. Går det att göra bättre?

Många som investerar vill oftast hitta ett bättre sätt att göra det på och accepterar inte enkla lösningar. Kvantitativa strategier har också flexibiliteten att de går att ändra på i all oändlighet och litteraturen har många förslag på olika varianter av strategier. Däremot blir det lätt att man överanpassar till perioden och det som fungerat bäst de senaste 20 åren behöver inte fungera bäst kommande period. Det viktiga är att fånga de underliggande faktorerna på ett bra och robust sätt och det är just det som är målet med Börslabbets strategier.

För att säkerhetsställa kvaliteten på strategierna jämförs de mot många andra strategier från litteraturen (100+ varianter). Börslabbets strategier har varit bland de strategier som visat sig konsekvent vara bland de bästa oavsett parametrar, tidsperiod och vilka bolag man investerar i. Som jämförelse visas nedan avkastningen för ett axplock av andra strategier där Magic formula är den populäraste.

En annan aspekt är att många vill vara aktiva och tror att man kan välja ut de bästa aktierna i strategierna och undvika de dåliga. Detta har testats av skaparen av Magic formula-strategin, Joel Greenblatt, som också är en av de bästa värdeinvesterarna genom tiderna. Han testade om vanliga sparare kunde slå Magic formula och det visade sig att de flesta underpresterade både strategin och index.

Om man nu ändå vill vara aktiv kan insikterna från dessa strategier ge en bra grund i sitt aktiva val av aktier. De aktieinvesterare som lyckats bäst på marknaden har utgått just utifrån de underliggande principerna i strategierna. Warren Buffett är känd för att köpa billiga bolag med hög avkastning på eget kapital. Joel Greenblatt köpte bolag som värderades lågt i förhållande till intjäning i speciella situationer. Benjamin Graham skapade regler som att köpa stabila bolag med låg värdering mot vinst och eget kapital. Flera investerare världen över har lärt sig av vad som fungerat på börsen och framgångsrikt implementerat detta i sitt investerande.

8. Börslabbets strategier omvänt

De underliggande faktorerna och kriterierna för Börslabbets strategier fungerar åt båda hållen och kan också användas för att hitta de aktier man ska undvika att investera i. Utgår man från värde, momentum och kvalitet bör man därför undvika aktierna som är högst värderade, har lägst avkastning på kapital, tar in pengar och har lägst momentum. Exempelvis för trendande värde innebär det de dyraste bolagen med lägst momentum och så vidare.

I tabellen nedan visas resultaten för en sådan strategi där man väljer ut topp 10 % utifrån de som rankas sämst utifrån strategierna. Som syns hade det gett knappt någon avkastning, nästan dubbla volatiliteten jämfört med börsen och man hade underpresterat börsen med över 80 %. Sämst avkastning har de bolag som tar in kapital med lägst momentum (omvänd Trendande utdelning). För att få en bra avkastande marknadsneutral portfölj hade man gått kort dessa aktier, men det hade varit svårt då många bolag är för små för att enkelt ta korta positioner i. Det visar på att strategiernas urvalskriterierna är sunda och att de också fungerar för att hitta de aktier man ska undvika.

9. Se upp för känslor

För att slå index måste man investera annorlunda än index. Det är en grundläggande princip med Börslabbets strategier. Det kommer också innebära att man kommer underprestera index emellanåt. Det hände bland annat under IT-bubblan där IT-bolag och Ericsson drev börsen till enormt höga värderingar och i slutet av 2010-talet där tillväxt- och teknikaktier drog index. Sen kan också stora börskrascher påverka portföljen som efter IT-bubblan och finanskrisen. Därför måste man vara förberedd att sådana perioder kan komma och testa ens tålamod.

I tabellen nedan visas statistik för de olika strategierna i relation med Stockholmsbörsens index. De olika måtten som visas är; den längsta perioden av underprestation mot index, den maximala relativa underprestationen, aktiv risk som mäter strategins avvikelse mot index och volatilitet. Strategierna kan underprestera index under flera år och har en hög aktiv risk (en aktiv fond brukar ha en aktiv risk på 5-10 %).

I graferna visas rullande nedgångar och 12-månaders överavkastning mot index. Som syns kan strategierna avvika från index både på upp- och nedsidan och strategierna är inte skonade från nedgångar på börsen. Man vet aldrig när börsen kommer att gå ner och än mindre när strategierna kommer gå bättre än börsen. Det kan dessutom finnas perioder där strategierna går bra samtidigt som börsen går dåligt vilket skedde efter IT-bubblan.

10. Utförande

Sist men inte minst kommer det till själva utförandet. De aktuella aktierna i de olika strategierna finns listade här på Börslabbet för både Sverige och Norden vilket man kommer åt som medlem. Sen är det enklaste sättet att starta ett investeringssparkonto (ISK) eller en kapitalförsäkring hos en mäklare och investera i de aktier som strategierna visar. Man kan välja antingen en strategi eller flera. Det viktigaste är att välja strategier man tror på och behåller i både uppgång och nedgång. Huvudsaken är att vara långsiktig och följa strategin.

För att sätta ihop sin portfölj kan man välja att investera antingen i alla aktier på en gång eller investera med ett enkelt månadssparande. Här på Börslabbet finns portföljer som uppdateras regelbundet, som är enkla att följa och som investerar i Sverige och i Norden. De trendande strategierna kan ombalanseras en gång per 3:e eller 12:e månad medan sammansatt momentum behöver ombalanseras var 3:e månad.

Testet ovan utgår från topp 10 % av alla aktier för att utvärdera hur strategierna presterat historiskt. Detta eftersom det varit en stor variation av antalet noterade aktier över perioden. Ett mer lämpligt antal är att investera i topp 10 aktier vilket också fångat strategin bra. Det är nära det historiska snittet av antalet aktier i testet ovan. Genom att investera i topp 10 aktier i 2-4 strategier får man totalt 20-40 aktier vilket ger en väldiversifierad portfölj. Läs mer om hur du kommer igång under Vanliga frågor och i guiden till att sätta ihop en Börslabbetportfölj.

11. Summering

I denna studie har jag presenterat Börslabbets investeringsfilosofi, Börslabbets strategier och vad som fungerat på Stockholmsbörsen. Börslabbets filosofi är att investera systematiskt på börsen och i det som visat sig fungera bra historiskt. Genom enkla strategier kan man därmed slå de flesta fonder och aktiva förvaltare utan att behöva spendera mycket tid och energi på sin eget sparande. 

På Börslabbet finns strategier som passar alla sorters investerare; värdeinvesterare, utdelningsinvesterare, momentuminvesterare och investerare som gillar lönsamma kvalitetsbolag. Alla dessa strategier utgår från vad som visat sig fungera på börsen över tid och man kan välja att investera efter den strategi som passar en själv. Det viktigaste med att investera systematiskt på börsen i enkla strategier är att investera långsiktigt.

12. Mer läsning

Nedan är en sammanställning av den uppsjö av information som finns om systematiskt aktieinvesterande efter enkla strategier.

Börslabbets resurser:

• Fördjupning – Vad fungerar på Stockholmsbörsen? (endast för medlemmar)
• Börslabbets svenska portfölj
• Börslabbets nordiska portfölj
• Börslabbets amerikanska strategier och portfölj
• Börslabbets portföljstrategier
• Guide till att skapa sin egen Börslabbetportfölj
• Vanliga frågor

Bloggar:

• Investerarfysikern
• Alpha Architect
• OSAM Research
• AQR Research
• Research Affiliates
• Meb Faber
• Acquirer’s Multiple
• What Works on Wall Street
• Investing for a living

Böcker:

• What Works On Wall Street, James O’Shaughnessy
• Millenial Money, Patrick O’Shaughnessy
• The Little Book That Beats The Market, Joel Greenblatt
• Quantitative Value, Wesley Gray och Tobias Carlisle
• Quantitative Momentum, Wesley Gray och Jack Vogel
• Deep Value, Tobias Carlisle
• Acquirer’s Multiple, Tobias Carlisle
• Value Investing, James Montier

Om författaren

Henning Hammar

Henning driver Börslabbet sen starten 2017 och har ett mångårigt intresse i ekonomi och finans. Han är en av de främsta experterna på kvantitativa strategier i Sverige och brinner för att hjälpa småsparare att investera enkelt och systematiskt. Med bakgrund som doktor i fysik och civilingenjör analyserar han börsen med samma vetenskapliga metodik och noggranhet.