Meb Faber och hans bolag Cambria Asset Management gör mycket intressanta saker och hans strategier har tagits upp flera gånger här på Börslabbet. Han har gett ut ett antal intressanta böcker och white-papers som går att hitta på hans hemsida. Nu senast kom de ut med ETF:en TAIL och ett medföljande white-paper. Tail-hedgning är något jag tagit upp tidigare på min blogg och har nu fått flera frågor gällande denna produkt. Därmed skulle kunna vara intressant att gå igenom vad tail-hedgning är, för- och nackdelar samt hur man kan implementera det. För att läsa mer om hur man kan hedga sin portfölj, se avsnittet “Olika alternativ för att hedga portföljen” i Grundkursen för trendföljning.

Vad är tail-hedgning?

Tail-hedgning är helt enkelt att man skyddar sig mot svarta svanar och stora rörelser på aktiemarknaden. En känd person som började med tail-hedgning redan på 80-talet var Nassim Nicholas Taleb och hans arbete med risk och oförutsedda händelser ligger till grund för hans många böcker, bl.a. “The Black Swan”. Han insåg att de modeller som introducerades för att prissätta finansiella derivat, så som optioner, inte var optimala, utan hade brister i hur de prissätter extrema händelser. I deras prissättning används volatiliteten i marknaden och utgår sedan från en standardfördelning. Denna prissättning tar ofta inte hänsyn till extrema händelser som att börsen kan falla med tiotals procent under en dag eller en månad.

Skyddet sker med så kallade säljoptioner (put options), där man köper rätten att sälja en aktie eller index för ett visst pris. Detta gör man månadsvis och rullar denna position. I en studie av just denna strategi testar de att köpa out-of-the-money säljoptioner ungefär 20-30 % lägre än nuvarande indexpris. Man köper dessa med ungefär 3-månaders löptid och säljer dem efter en månad (när det är 2-månader kvar). Om man gjort detta i kombination av en indexportfölj bestående av S&P 500-index under åren 2004-2014 hade man fått en klart högre avkastning och lägre risk än om man endast varit investerad i index.

Problemet med att implementera själv

Problemet med denna strategi är att det på Stockholmsbörsen finns endast optioner 20-30 % under nuvarande pris (out-of-the-money) utgivna med slutdatum i mars, juni, september och december (här finns optionerna på Nasdaq). Likviditeten i 20-30 % out-of-the-money optioner är dessutom för låg för att handla på för kort sikt som 2-3 månader, utan man behöver oftast sträcka sig till 6 månader framåt. Dessutom har de en spread på >10 % och prissätts till högre volatilitet i jämförelse med optioner at-the-money optioner (optioner till dagens indexvärde) (kalkylator). Det gör att avkastningen i den tidigare nämnda studien inte fullt är replikerbar.

Utöver det kan man också endast köpa optioner i kontrakt på ett värde som är 100 gånger index. Det innebär med OMX30-indexet i 1600 att man köper ett kontrakt säljoptioner motsvarande ett värde på 160 000 kr. Det innebär att för att skydda sin portfölj kan man göra det i multipler om 160 000 kr. Courtaget är också ganska hög hos de flesta aktörer och flera har minsta courtage på 99 kr per affär vilket blir dyrt med månadsvis rullning av optionerna.

Därmed är det svårt att tillämpa denna strategi på egen hand eftersom prissättning är hög, likviditeten är låg och att bankerna anpassat en del för tail-risk med att prissätta 20-30 % out-of-the-money optionerna högre än at-the-money optionerna. Därmed kan det vara mer lämpligt att använda Cambrias strategi som använder sig av mer likvida optioner.

Cambrias strategi och ETF:en TAIL

För att lösa ovanstående problem har Meb Faber och Cambria tagit fram sin tail-risk strategi och ETF:en TAIL, se deras white-paper (det går tyvärr inte att köpa ETF:en efter årsskiftet då den är noterad i USA). Den strategi de testade var mycket enklare och köper månadsvis de mer likvida 5 % out-of-the-money optionerna (alltså 5 % under index) och låter de gå till lösen. Den skiljer sig med den tidigare nämnda tail-risk strategin i och med att den inte är investerad i index med put-options, utan snarare är investerad till 90 % i 10-åriga obligationer och resten i put-options. På så sätt kan man använda den som komplement i portföljen i linje med andra ränteinnehav.

De fick fram att strategin var den bästa strategin i just björnmarknader och en bra diversifiering i en krash. I jämförelse med 10-åriga obligationer och guld fås en bättre avkastning, se tabellen nedan. I de båda senaste större krascherna har denna tail-strategi gett bra avkastning när aktier gått riktigt dåligt.

Källa: Worried About the Market? It Might Be Time for this Strategy, Meb Faber, Cambria

De testade också hur avkastningen skulle bli med denna strategi tillsammans med S&P 500 över en längre period och fick fram att under 1986-2016 kunde man få en bra avkastning men inte alls lika stora nedgångar som om man bara ägt aktier. Däremot gav inte tail-risk strategin bra avkastning i sig, utan endast 2,3 % per år trots att den varit till mestadels investerad i 10-åriga obligationer som gett långt högre avkastning än det under perioden.

Källa: Worried About the Market? It Might Be Time for this Strategy, Meb Faber, Cambria

Totalt sett kom de fram till att strategin är en bra diversifiering för portföljen, speciellt i lägen som nu när börsen är högt värderad, men att den över tid inte ger så bra avkastning.

Tail-hedgning vs diversifiering

Som Cambrias test visar ger tail-hedgning bra skydd för portföljen. Däremot kostar också denna form av försäkring och det kan vara intressant att jämföra den mot en traditionellt diversifierad portfölj. Nedan visas avkastningen för ett antal sådana portföljer, där 1) är 60 % S&P 500, 40 % 10-åriga obligationer, 2) är Golden butterfly och 3) är permanenta portföljen för samma period som Cambrias test, 1986-2016.

Källa: Portfoliovisualizer.com

Som syns i tabellen ovan är den årliga avkastningen (CAGR) klart högre i fall 1) istället för tail-strategin med 60 % S&P 500 och 40 % TAIL, trots att TAIL består till 90 % av obligationer. Maximala nedgångarna är större på -26,5 % mot -23 %, men Sharpe-kvoten är högre. Dessutom har den permanenta portföljen gett likvärdig avkastning som tail-strategin men med mindre nedgångar. Över tid kan det därför vara enklare att endast diversifiera portföljen istället.

Summering

Tail-hedgning är ett intressant ämne men något svårt att implementera, speciellt som småsparare. Det ger generellt över tid lägre avkastning och kostar en del att ha en sådan strategi. Det är lite det som är det jobbiga med en tail-hedge, en majoritet av tiden kostar det mest och det är bara ett fåtal tillfällen som det ger bra avkastning.

På grund av svårigheten i strategin och kostnaden över tid kan det därför vara enklare och bättre att helt enkelt diversifiera. En annan approach som visat sig fungera bra är också trendföljning. Trendföljning har visat sig leverera mycket bättre avkastning än köp- och behåll i björnmarknader och bättre avkastning än tailhedgning över tid. Finns klart flera studier på detta och det finns en Grundkurs i trendföljning här på Börslabbet. Trendföljning är också enklare att förstå, lättare att implementera och har visat sig att fungera i över 100 år på Stockholmsbörsen.

För den aktiva tradern eller investeraren kan ändå tail-hedgning vara ett intressant verktyg. Ser man att volatiliteten är låg och man tror något större är på gång, en svart svan eller liknande, kan man köpa dessa för att hedga sig eller tjäna på en sådan situation. Däremot skiljer sig prissättningen ganska mycket för out-of-the-money optioner på 10 % eller mindre jämfört med en optionspriskalkylator. Därmed kan det vara lämpligt med optioner nära priset där det är enkelt att räkna på. Till det tillkommer den svåra delen som innebär att man ska ha rätt i sin marknadsbedömning.