Värderingar på Stockholmsbörsen

Henning HammarAllmänt, Studier och backtest4 Comments

När det kommer till att investera på börsen beror en del av den långsiktiga av avkastningen historiskt på den värdering börsen haft vid investeringstillfället. Det märks inte minns efter stora värderingsbubblor som IT-bubblan, men också andra extremer som i början av 80-talet då börsen var rekordbillig. Trots detta har värderingar varit svårt att använda för att tajma marknaden och bestämma sig för när man ska vara investerad eller ligga utanför marknaden. Också kan värderingsbubblor som IT-bubblan resultera i bra investeringstillfällen eftersom det endast var ett fåtal sektorer som var övervärderade och många investeringsstrategier gick bra i den efterföljande kraschen.

Då vi har haft ganska stora uppgångar på börsen sen coronakrisen vore det intressant att se hur läget är just nu. För att få en inblick ska vi här i inlägget gå igenom värderingen för börsen som helhet och sen mer djupgående statistisk analys av de underliggande värderingarna för de enskilda bolagen på börsen.

Börsens värdering

Efter de senaste årens uppgångar befinner vi oss på den dyrare delen av skalan för börsen. Buffett har känt sagt att han anser att börsen i relation mot BNP är ett bra mått och GuruFocus har en bra sida som följer upp denna indikator för olika länder. Värderingen för Sverige ligger nu på 220 % vs 170 % vid IT-bubblan, alltså överstiger dagens värderingar IT-bubblans värderingar i relation mot BNP. Deras slutsats är att avkastningen kommande år kommer vara -2,6 % per år där den största delen av nedgången kommer vara en återgång av värderingar. De har också uppdaterat sin modell för att justera mot den stora expansionen av Riksbankens balansräkning. Då ligger värderingen på 170 % vs 160 % vid IT-bubblan och den förväntade avkastningen är -1,2 % per år. Notera dock att Stockholmsbörsen oftast gett högre avkastning än vad modellen visat historisk men att avkastningen korrelerar bra med modellen.

Andra kända mått på värdering är Shillers CAPE (cyclical adjusted P/E) som mäter inflationsjusterad snittvinst för de senaste 10 åren. Denna har också gått upp markant. GuruFocus visar CAPE för den amerikanska börsen ligger på 38,7 vilket är i nivå med IT-bubblan. Utifrån deras modell kommer avkastningen vara negativ kommande år för amerikanska börsen. Research Affiliates redovisar förväntad avkastning för världens börsen utifrån CAPE och deras uppskattning är negativ avkastning kommande decennium för den amerikanska börsen. Däremot visar de att resten av världen är relativt okej värderad med EAFE på CAPE 18,8 och tillväxtmarknader på CAPE 15,9.

För den svenska börsen är det svårare att hitta CAPE data, men Starcapital beräknade den för 3 år sedan och då var CAPE 21,7. Nu är börsen upp med 70 % sen dess och om vi inte sett en explosion av bolagens vinster senaste 3 åren kan vi uppskatta att CAPE ligger över 30. Detta har enligt Starcapitals studie på hur CAPE förutsäger avkastning historiskt resulterat i en realavkastning på någon procentenhet per år de efterföljande 10-15 åren.

Ett annat sätt att mäta värdering och att uppskatta framtida avkastning är att se om vi befinner oss efter den långsiktiga avkastningstrenden för aktier. I ”Stocks for the long run” av Jeremy Siegel visas att den långsiktiga avkastningen är 6,6 % justerat för inflation för aktier för de senaste 200 åren i USA. I Sverige har den legat på 6 % per år (källa). Den amerikanska börsen befann sig på trendlinjen för 15 år sen och sen dess har vi haft en realavkastning på 10 % per år både i USA och Sverige, alltså klart högre än den långsiktiga trenden. Om vi nu ska återgå till trendlinjen kommande 10 år implicerar det en realavkastning på 1,7 % per år kommande 10 år, vilket är något högre men i nivå med de andra modellerna.

Summerat utifrån Buffettindikatorn, Shiller PE och den långsiktiga trenden ser inte avkastningen ut att vara så hög ut på längre sikt men det är bra att komma ihåg att dessa indikatorer har varit svåra att agera på under kortare sikt. Notera också att de inte tar hänsyn till de sjunkande räntorna vi sett över de senaste decennierna. Att den amerikanska börsen varit klart högre värderad än resten av världen har nu varit fallet sen finanskrisen, samtidigt har den amerikanska börsen fortsatt gått klart bättre. Som syns i sista grafen i Starcapital studie från 2014 har S&P 500 gått bättre än best case scenariot. På samma sätt varnade många för en bubbla redan 1995-1996, vilket fick komma på skam under efterföljande år. Dessutom hade då den medvetna investeraren kunnat undvika de dyra fällorna i efterföljande kraschen efter IT-bubblan och lyckats bra genom att investera i andra delar av marknaden, vilket vi nu ska gå in på.

Värderingarna på Stockholmsbörsen

Börsen utgörs trots allt av en mängd olika bolag och för de som bevakat börsen senaste åren har kunnat notera att det varit stora skillnader i värderingarna bland dessa. För att studera dessa i detalj har jag gjort en statistisk analys över alla bolag och tagit fram olika percentiler och summan för alla bolag. Summan innebär helt enkelt att summera alla vinster, omsättningar och egna kapital för alla bolag noterade på Stockholmsbörsen och se det som ett enda stort Sverige AB (som i och för sig har en stor del av sina verksamheter utanför Sveriges gränser). Percentilerna anger de värden som är vid percentilen (25:e percentil -> 25 % av bolagen har värdering under måttet) och där median är samma som 50:e percentil. Jag exkluderar också investmentbolagen för att deras vinster baserar sig på prisuppgångar i andra bolag noterade främst på börsen.

I grafen nedan visas resultaten för hela Stockholmsbörsen (small – large cap exklusive investmentbolag). Som syns är värderingen för Sverige AB på P/E 25, P/S 2,5 och P/B 3,2 vilket i stort sett är en okej värdering även om det är något högre än normalt och baserade på vinster vid en bra konjunktur. Ser vi till medianen är de också på liknande nivå men något lägre för P/E som också inkluderar bolag med negativa P/E-tal. Exkluderar vi de negativa P/E-talen fås 25:e percentil P/E 13,8, median P/E 22,1 och 75:e percentil P/E 42,8 där medianen blir ganska lik summan för hela börsen. För den aktiva investeraren som inte investerar i indexfonder blir dessa relevanta mått då det visar på skillnaderna på börsen i värderingar. Både P/E och P/S ger bra riktlinjer på om värderingen för bolagen är hög eller låg. Vi ser att hälften av bolagen har rimliga P/E-tal, P/S-tal och P/B-tal. Det visar också att ca 25 % av börsen är ganska högt värderade med P/E-tal över 33 och P/S-tal över 8.

Småbolagen på Stockholmsbörsen

Gör vi liknande analys bara på småbolagen på Stockholmsbörsen som också är fokus för många som investerar mer aktivt ser vi en annan bild träda fram. Vi fokuserar här på mid och small cap på Stockholmsbörsen som utgör ca 20 % av det totala marknadsvärdet. Småbolag Sverige AB har en klart högre värdering utifrån P/E på 82 men lägre på P/S på 2,0. Stora anledningen till detta är förlusterna hos SAS, EnQuest och Scandic Hotels som summeras till 18 miljarder. Exkluderar vi dessa tre bolag fås en mer vettig värdering på P/E 36. I övrigt är statistiken ganska lik som hela Stockholmsbörsen men där fler bolag gått med förlust senaste året.

First North och Spotlight

Nu till microbolagen på börsen, nämligen de på First North och Spotlight. De kan klassas lite som förhoppningsbolagen där många bolag har noterats för att kunna växa och förhoppningsvis leverera bra tillväxt framöver. Dessa listor har vuxit kraftigt senaste åren och antalet noterade bolag där överstiger de på Stockholmsbörsens större listor. Även om marknadsvärdet är ca 10 % mot övriga Stockholmsbörsen har det blivit en betydande andel. Ser vi till Förhoppning AB, summan av alla bolag på dessa listor, får vi att bolagen tillsammans gett en förlust och värderas till negativa P/E-tal och värderas till P/S 5,6 och P/B 4,1 som är relativt högt. Ser vi till medianen går majoriteten av bolagen med förlust och värderas mycket högt både i relation till sin försäljning och egna kapital.

Det är också intressant att se hur dessa listor utvecklats i år mot förra året. First north och Spotligth gick förra året upp med +68 % respektive +40 % när Stockholmsbörsen gick upp med +13 %. I år är uppgången +3 % respektive +7 % mot Stockholmsbörsens +28 %. Så det kan skilja sig klart mellan de olika listorna, både värdering och prisutveckling.

Summering

Idag är börsen högt värderad i relation till BNP och CAPE vilket historiskt resulterat i lägre avkastning på 10-15 års sikt jämfört med det långsiktiga snittet på 6 procent realavkastning för de senaste 150 åren. Trots detta är det ganska markanta skillnader mellan bolag på börsen och drygt hälften av bolagen på börsen värderas till okej nyckeltal medan en fjärdedel värderas mycket högt. Det talar väl för den investerare som vill vara aktiv och som tycker att börsen värderas för högt då det ändå finns många bolag som värderas okej. Värdespreaden, skillnaden mellan dyra och billiga bolag, är fortsatt hög på börsen och talar för att aktiva och kvantitativa strategier kan prestera väl framöver. Utöver detta är också värderingen fortsatt rätt hög bland microbolagslistorna som First North och Spotlight. Hur utvecklingen väl kommer att bli får framtiden utvisa.

4 Comments on “Värderingar på Stockholmsbörsen”

  1. Hej,
    Intressant inlägg.

    Var kan man hitta information om börsens nyckeltal? Eller har du räknat på det själv m h a Börsdata eller motsvarande?

    1. Hej! Det är tyvärr svårt att få fram bra enkla nyckeltal för hela börsen. MSCI Sweden är ett alternativ för hela börsen men deras värdering kan bli lite missvisande då de räknar in investmentbolag. Exempelvis är deras PE 11,6 och jag får det till PE 25. Och ja, jag har räknat ut alla nyckeltal själv m h a Börsdata just eftersom det inte finns lättillgängligt.

  2. Utifrån ovanstående analys och slutsats om att realavkastningen kommande 10-15 år kommer att ligga under historiska snittet så tänker jag spontant att utdelningsaktier är att föredra. Vore intressant att se hur bösslabbets strategier avkastat historiskt under motsvarande perioder och om backtester indikerar att endera av strategierna är mer fördelaktig än övriga?
    Hälsningar Mats

    1. Bra fråga. Lämpligt nog har jag under hösten i detalj studerat börser av historiskt höga värderingar som följts åt av låg realavkastning. Två perioder finns under den period vi har bra data för kvantitativa strategier vilka är 1966-1981 och 2000-2009 (båda perioder hade nära noll i realavkastning). Båda perioder är faktiskt perioder där kvantitativa strategier i USA har gått bra relativt övriga börsen enligt What Works On Wall Street och Quantitative Momentum. Momentum gick något sämre i USA under 2000-2009, vilket följde ett riktigt bra 90-tal, medan det gick bra här i Sverige. Men ser vi till 1966-1981 gick både värde och momentum bra.

      Ser vi till här i Sverige finns endast 2001-2009 med i Börslabbets studie, och där ser vi att avkastningen var klart bättre än index under perioden. Avkastningen för strategierna är faktiskt riktigt jämn på både 28 % för 2001-2009 och 2010-2019 medan avkastningen för Stockholmsbörsen var 4 % per år 2001-2009 och 12,6 % under perioder 2010-2019. Alltså var avkastningen densamma oavsett avkastning för Stockholmsbörsen, vilket gör att den första perioden hade klart högre överavkastning. Rent värde gick bättre under den första perioden (som efterföljde stora skillnader i prissättningar på marknaden), men när det kommer till de trendande strategierna gick de alla ganska likvärdigt under båda perioderna så går inte särskilja vilken som är bäst.

      Skulle säga att det är svårt att veta exakt vilken strategi som går bäst under en motsvarande period, även om det talar mer för värde eftersom vi nu också har stora skillnader i prissättningar på marknaden. Trots det gick momentum och kvalitet bra efter år 2000 här i Sverige, så inte helt entydigt. Utdelning har gått ganska bra under hela perioden och tror de har gått extra bra under andra halvan på grund av sjunkande räntor och en jakt på kassaflöden. Där blir det lite svårt att tolka vad som händer om vi ser en period av ökande räntor, som sänker börsvärderingarna, men också gör utdelningar mindre attraktivt. Tror fortsatt en sån strategi skulle gå okej mot index, men då kanske andra strategier skulle gå bättre.

Lämna ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras. Obligatoriska fält är märkta *