Studie på förbättringar av Börslabbets strategier

Henning HammarStudier och backtest28 Comments

I den uppdaterade studien av Börslabbets strategier och bland strategierna här på Börslabbet har det introducerats små förbättringar i strategierna. Strategierna investerar fortfarande i samma typ av aktier som tidigare medan sättet att välja aktierna har förfinats något. Här i denna studie kommer de olika förbättringarna gås igenom i mer detalj och för den som vill läsa om strategierna i sin helhet kan göra den uppdaterade studien ”Vad fungerar på Stockholmsbörsen?”.

Förändringarna kan summeras:

  • Trendande kvalitet utgår nu från ett sammansatt mått på avkastning på kapital istället för endast ROE.
  • Sammansatt momentum har ett filter som sorterar bort aktierna med lägst kvalitet utifrån F-score.

Sammansatt ROI

Avkastning på kapital har varit en historisk bra indikator för de mest lönsamma bolagen på börsen. Traditionellt brukar man använda måttet avkastning på eget kapital (ROE) men avkastning på kapital kan beräknas på flera olika sätt och på samma sätt som med värde och momentum har det visat sig vara bättre att använda ett sammansatt mått.

Nedan visas avkastningen för olika portföljer som är skapade utifrån topp 20 aktier utan finansiella bolag under perioden 2001-2019 och som ombalanseras kvartalsvis. De olika förkortningarna står för avkastning på eget kapital (ROE), avkastning på totala tillgångar (ROA), avkastning på investerat kapital (ROIC) och fritt kassaflöde mot eget kapital (FCFROE). Sammansatt ROI (return-on-investment) gör helt enkelt en sammansatt rangordning på alla dessa fyra mått. I tabellen anger Sharpe den riskjusterad avkastning och Sortino den riskjusterad avkastning med endast negativ volatilitet (nedgångar).

(Avkastning utifrån backtest på Stockholmsbörsen. Historisk avkastning ska inte ses som garanti för framtida avkastning.)

Som syns fås en bättre riskjusterad avkastning med sammansatt ROI än de enskilda nyckeltalen. Sammansatt ROI är också ett robust mått som levererar bra avkastning oavsett parametrar och i kombination med momentum. Därmed blir det en bättre helhetsbild över bolagets avkastning på kapital och har därför ersatt det enskilda måttet ROE i Börslabbets Trendande kvalitet.

Förbättringsmått för sammansatt momentum

Sammansatt momentum har varit den bästa strategin i Börslabbets studier och över åren har det kommit många förslag på att förbättra momentumstrategin här på Börslabbet. Dels för att det är en ganska volatil strategi och dels för att finns många dokumenterade alternativ till strategin. Jag har genomgående undersökt en hel del av alternativen och tänkte här redovisa resultatet för några.

De olika strategierna som testas är följande:

  • Sammansatt momentum (orginalet) som mäter snittuppgången över 3, 6 och 12 månader.
  • Sammansatt momentum med separat rangordning som först poängsätter uppgången över 3, 6 och 12 månader separat och sedan lägger ihop dessa i en sammansatt rangordning.
  • Sammansatt momentum med volatilitet. Detta är det sätt som OSAM mäter momentum och publicerat i olika studier. Det är ett mått där man rangordnar alla aktier efter 3, 6 och 12 månaders momentum samt årlig volatilitet i aktiekursen. På så sätt fås aktier som haft en mer stadig uppgång.
  • Sammansatt momentum med pris ID. Detta är sättet som Alpha Architect mäter momentumkvalitet och som de presenterar i bland annat sin bok Quantitative Momentum. Man rangordnar aktier efter momentum och sen väljer ut de aktier med bäst momentumkvalitet som i detta fall mäts av pris ID (information discreteness). I detta test görs det på samma sätt som de trendande strategierna (topp 40 väljs ut efter sammansatt momentum och sen tas topp 20 efter pris ID).
  • Justerad sammansatt momentum. Utgår från snittuppgången över 3, 6 och 12 månader minus den sista månaden. Mycket akademisk litteratur utgår från denna definition av momentum.
  • Momentum med balansfilter. Balansfiltret utgår från olika mått på balansräkningen och är en form av kvalitetsfilter. OSAM har använt denna typ av filter bland småbolag på den amerikanska börsen vilket tagit bort de allra sämsta bolagen. Balansfiltret är ett sammansatt filter som sorterar alla bolag utifrån skuld mot eget kapital, tillgångstillväxt, eget kapital tillväxt, förändring i skuld och förändring i netto operativa tillgångar. De 20 % av lägst kvalitet väljs bort.
  • Momentum med F-score filter. Detta använder Piotroskis F-score som ett kvalitetsfilter. F-score mäter bolagets underliggande verksamhet utifrån 9 olika mått på lönsamhet, finansiell ställning och effektivitet. F-score har visat sig både vara bra som screen för att hitta bra aktier, exkludera dåliga aktier och visat sig fungera bra att kombinera med bland annat värdestrategier. De 20 % av aktierna med lägst F-score väljs bort.

Nedan visas resultaten för de olika varianterna av strategier med riskjusterade mått för topp 10 aktier utan finans. Som syns minskar nästan alla varianter avkastningen förutom ett mått; momentum med F-score filter.

(Avkastning utifrån backtest på Stockholmsbörsen. Historisk avkastning ska inte ses som garanti för framtida avkastning.)

Anledningen till att de andra inte förbättrar avkastningen är att de kombinerar momentum med något sämre mått. Var och en för sig så är varken volatilitet och pris ID mått som avger avkastning. Justerade momentum har inte heller gett högre avkastning och effekten med momentumåtergång under senaste månaden är inte heller tydlig på Stockholmsbörsen. Den strategin som däremot sticker ut som ett okej alternativ är momentum och volatilitet, mest för att den sänker volatiliteten i portföljen utan att uppoffra för mycket i avkastning. Däremot har det gått att göra bättre med ett kvalitetsfilter.

Den stora anledningen till att F-score fungerat bättre som kvalitetsfilter än balansfiltret har att göra med att F-score i sig är ett bättre mått. Skillnaden mellan topp 20 % och botten 20 % för aktier efter F-score är 15 % avkastning per år medan den endast är 4 % avkastning per år för aktier efter balansfiltret. Alltså reflekterar F-score klart bättre underliggande bolags utveckling än att endast kolla balansräkningen. Det i kombination med momentum gör att man undviker de aktier som drivs på av spekulation men där inte den underliggande verksamheten utvecklas till det bättre. Också likaviktat index gynnas av att ta bort de sämsta aktierna efter F-score och avkastningen för detta ökar med 2 % per år.

Att nu F-score filtret endast appliceras på sammansatt momentum och inte på de andra har att göra med att det knappt gör någon skillnad för de trendande strategierna. Dessa utgår redan primärt utifrån vettiga urvalskriterier och därmed undviker redan de aktier som rangordnas lägst efter F-score. Det skapar också en extra bekräftelse urvalskriterierna som används i de trendande strategierna är vettiga och att man redan undviker de sämsta aktierna på börsen.

Sammanfattning

Totalt sett är det förbättringar som ligger i linje med hur Börslabbets strategier är utformade i övrigt och där fokus med dessa förbättringar varit att kombinera momentum med kvalitet. Därmed blir det ännu tydligare att strategierna investerar efter värde, momentum och kvalitet. Det är faktorer som gång på gång har visat sig fungera på börsen och är här utformat utifrån vad som fungerat bäst på Stockholmsbörsen. Som syns är skillnaden inte stor med dessa förändringar och i stort sett samma aktier hamnar i de olika strategierna där endast några enstaka byts ut i och med de förfinade strategierna.

28 Comments on “Studie på förbättringar av Börslabbets strategier”

  1. Jättebra, jag har alltid använt ”justerad momentum” enligt ovan. Ser ju ut att vara betydligt sämre än ”sammansatt”. I den versionen tar du avkastningen i % för de olika perioderna och summerar dem och därefter rankar den med högst? Eller hur fungerar den?

    1. Ja, det stämmer. Som du ser ovan går det också att ranka separat, alltså ranka efter 3-månader, 6-månader och 12-månader för sig och sen slå ihop dessa i en sammansatt rank istället för att ta snittet och har i stort sett gett liknande resultat. Men fick att det var bättre att ta avkastningen i % och sen summera dem vilket också är enklare. Ger ganska likt resultat.

      I det stora hela var det mest att jag inte såg lika stor 1-månadsreversal i mitt test som de sett i USA som nog gjorde att justerad momentum inte gick bättre. Aktierna med högst 1-månadsmomentum gick något sämre än likaviktat index och aktierna med lägst 1-månadsmomentum gick bättre än index. Men det var oftast extremfallen (topp 10 högst och lägst 1-månadsmomentum) och det resulterade inte i att justerad momentum gick bättre. Men 1-momentumreversal finns fortfarande på Stockholmsbörsen.

  2. Tack för fantastiska uppdateringar till strategierna.

    I vilket steg väljs de 20 % av aktierna med lägst F-score bort? I steget när 40 aktier valts ut?

    1. Hej! Det är bara i sammansatt momentum de tas bort. Så de tas bort på en gång innan momentumsorteringen i den strategin. När jag testade de andra strategierna tog jag också bort aktierna på en gång innan topp 40 väljs ut och där blev det knappt någon skillnad efter man tagit hänsyn till momentum (det blir skillnad i avkastningen för topp 40, men momentum fungerar också det som ett kvalitetskriterie).

  3. Tack för svaret. Gillar logiken bakom reversal. Tror jag kör vidare på det men ska jämföra mot din sammansatta. Hur stort urval av aktier har du per portfölj i testerna? Själv kör jag 3-5 bolag i 5 strategier.

    Gillade sammansatt ROI, borde funka bra i value composite, om man räknar sammansatt ROI som ett tal. Kanske går att göra liknande med andra som p/b och p/tang. Ev/ebit, ev/ebita etc

  4. Jag hittar banne mig inte FCFROE i börsdata. Har jag blivt blind eller räknar du ut det själv?

  5. ”FCFROE”, är det fritt kassaflöde FCF (i absoluta tal (pengar) – ej per aktie) delat på ROE eller?

    1. Det är fritt kassaflöde genom eget kapital, alltså FCF/Eget kapital (det jag menade med ”mot” eget kapital ovan). Så att se FCF genom eget kapital (FCF ROE) istället för vinst genom eget kapital (vanlig ROE).

  6. Vart sätter du rent praktiskt gränsen för att ta bort de 20 % av aktierna med lägst F-score?

    Är det alla med score 2 och under eller alla med score 3 och under?

    1. Det varierar under testets gång beroende på hur bra poäng bolag får, så vissa gånger är F-score lägre (efter kriser) eller högre (i högkonjunktur). Det rankas helt enkelt efter F-score och sen blir sorteringen efter det, men som du säger kan det bli mitt i exempelvis F-score 3 och därmed lite slumpmässigt om en aktie med F-score 3 kommer med. Men i mitt test skiljer inte det inte mycket i avkastning att ta bort 15 % eller 25 %, det viktiga är att aktierna med F-score 0-2 egentligen försvinner, så det spelar inte så stor roll att det blir hälften av F-score 3.

    1. Som på börsdata är benämnda
      Fritt kassaflöde (FCF)
      Eget kapital (EK)

      Miljoner eller per aktie har ingen betydelse bara samma används på båda.

  7. En ytterligare fundering.

    Tar du nuförtiden bort aktier med negativa värden i värdeparametrarna i trendande värde?

    Och gör du det för aktier med negativa värden i de nya kvalitetsparametrarna i trendande kvalitet?

    1. Negativa värden får maxrank, detsamma med bolag med noll i utdelning (både i test och screener). Det finns ett antal nu i screenern som har låga värden i övrigt men fått maxrank då de saknar utdelning eller har negativt FCF. Det är mest de två som är vanligast.

      Där sorteras alla aktier efter högst till lägst. Blir ju smidigt då rangordningen blir exempelvis för avkastning på kapital som +50 %, +10 %, 0 %, -10 % och -50 % precis som man vill ha det. (Det är mest krångligt för exempelvis P/E tal där man vill ha lägst P/E. Det har många löst i akademiska artiklar genom att använda Earnings yield i % så rangordningen blir samma som med avkastning på kapital).

    1. Nu förstår jag inte, om man percentilrankar bolag efter någon värde-parameter, exempelvis P/S, och sedan gör om percentilrankingen till 1,2,3. Blir inte det bolag som har haft högst P/S rankad 1 oavsett percentilrankingssteget? Om sedan summan av 1,2,3 rank används till sammansatt värde, vad spelar percentilrankingen för roll?

      1. Gör detsamma om man percentilrankar eller kör vanlig rank. Helt enkelt, ranka efter varje parameter där 1 är mest åtråvärd (lågt P/S, hög ROE etc) sen summera alla rankningar för en sammansatt ranking där lägst summa blir bäst.

      2. Att gå via percentilrank är nog mest en bekvämlighet. Saknade värden (dvs blanka, ej negativa) kan du per default sätta till 50 (eller 0.5).. Om du INTE går via percentilrank så behöver du knöla med hur många bolag det råkar vara i urvalet och sedan putta in dem in rankingen i mitten på något sätt. Så tänker iaf. jag men jag har ställt mig frågan flera gånger om det inte är så att jag överkomplicerar.

  8. Frågan är om saknade, blanka, värden här ska ges 50 i percentilrank eller maxrank. Jag tänker att vi borde betrakta dessa nyckeltal på samma sätt som övriga, att om vi saknar information så tar vi en neutral ställning (lägger dem i mitten) !

    1. I testet ovan och här på Börslabbet ges de neutral ställning, alltså mittenrank. Är den implementeringen som används i What Works on Wall Street och som du säger är ju vettigt då det blir en neutral ställning till dessa.

  9. Vad händer om f-score saknas för ett företag? Ges dessa f-score 0 innan de 20% med lägst f-score sorteras ut?

    1. Hej! Då får den mitten-rank som alla andra rankingsystem här på sidan. I stort sett vet man ju inte om bolaget har hög eller låg F-score och det är ju trots allt 80 % sannolikhet att den inte är bland lägsta 20 %:en, så då får den mittenrank. Var endast 5 av 213 bolag som saknade värden när listorna uppdaterades senaste också där ingen var i topp på sammansatt momentum.

  10. Hej! Väldigt intressant läsning. Hur hanteras det när det blir sammanläggning av aktier? Exporten av fältet ”Kursutveckling” hos börsdata tycks inte hantera det och även om man använder ett F-score filter (80%) så hamnar bolag som t.ex. WeSC med av misstag.

    1. Hej! Börsdatas databas brukar uppdatera sig över tid men man får göra lite manuell handpåläggning och kolla till så att dessa inte kommer med tills det är gjort.

  11. Hej! Intressant artikel. Blir det någon skillnad att istället för att ranka nyckeltalen i sammansatt ROI, att istället välja att alla de nyckeltalen ska vara över en viss siffra och att på så sätt få fram 40 bolag?

    1. Hej! Har inte kollat på det specifikt i relation med ROI nyckeltal, men vet att i studier gällande värde har det oftast varit bättre att ranka bolagen än att sätta gränser. Det går givetvis sätta olika gränser och troligen skulle det ge bra resultat det med. Problemet är att de kommer att variera över tid och då är det enklast att ranka (hög avkastning på kapital i en finanskris kan vara ganska annorlunda mot hög avkastning på kapital i brinnande högkonjunktur).

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *