Värde, kvalitet och momentum på Stockholmsbörsen

Henning HammarStrategier, Studier och backtest

Värde, kvalitet och momentum är alla faktorer som genomgående studerats och som slagit börsen över tid. Många av anledningarna till detta är att de återspeglar underliggande fenomen kring investerares överreaktioner. Alla dessa faktorer ligger bakom de strategier som finns här på Börslabbet och jag tänkte i detta inlägg gå igenom hur de rena faktorerna presterat på Stockholmsbörsen sedan 2001.

Principerna bakom värde, kvalitet och momentum

OSAMs forskning har visat att värde är en överreaktion till negativa nyheter, där bolag med fallande vinster värderas ner långt mer än motiverat. Andra sidan av samma mynt är momentum, som spelar på investerares överreaktioner till positiva nyheter och där investerare fortsätter värdera upp bolag mer än motiverat. Ser vi till historiken investerar värde i bolag där vinsstillväxten är negativ, -16,8 % per år i OSAMs studie, och momentum i bolag där vinsttillväxt är positiv, +24,86 % per år i OSAMs studie. Anledningen till att värde fungerar är att vinsterna sen börjar öka igen och under tiden man äger aktierna värderas aktierna upp då aktiemarknaden är framåtblickande (aktien går exempelvis från P/E 10 till 15 vilket vida överstiger nedgången i vinster). I fallet momentum går aktien bra dels på grund av ökad vinsttillväxt men också på grund om fortsatt optimism kring framtida vinster. Värde blir alltså en satsning på aktier där det råder pessimism i framtida vinsttillväxt och momentum är en satsning på aktier där det råder optimism kring framtida vinsttillväxt.

Kvalitet bygger på en annan princip än värde och momentum. Värde och momentum mäter utomstående investerares bedömning av bolaget och dess framtida intjäning. Med kvalitet gör man endast en bedömning av bolaget med interna mått. Det kan dels utgå från Piotroskis F-score där man mäter bolagen på en 9-gradig poängskala utifrån bolagets lönsamhet, finansiella ställning och effektivitet. Det kan också utgå från bolagets förmåga att skapa avkastning på sitt investerade kapital. Principen är att man med hjälp av dessa mått kan välja de bolag som lyckas bättre än övriga marknaden på att skapa framtida tillväxt. Detta gör också att kvalitet passar bra med momentum då båda är bra strategier för att få fram aktier med bättre förutsättningar att skapa framtida tillväxt.

Test på Stockholmsbörsen

För att bättre förstå värde, kvalitet och momentum kan det vara intressant att undersöka hur dessa presterat på Stockholmsbörsen. Vi genomför därför test på Stockholmsbörsen i likhet med Börslabbets studie ”Vad fungerar på Stockholmsbörsen?”. Vi tester därmed portföljer om topp 20 aktier efter varje faktor på Stockholmsbörsen där vi exkluderar finans och de minsta 20 % av bolagen och uppdaterar kvartalsvis efter säsongsmönster. För att få en mer tydlig representation av varje faktor använder vi sammansatta mått som är definierade som följande:

  • Momentum: Snittuppgång över 3-, 6- och 12-månaders sikt (utan F-score filter).
  • Kvalitet: Sammansatt ROI som är en sammansatt rangordning av aktier efter avkastning på eget kapital (ROE), avkastning på totalt kapital (ROA), avkastning på investerat kapital (ROIC) och fritt kassaflöde genom eget kapital (FCFROE).
  • Värde: Sammansatt rangordning av pris mot vinst (P/E), pris mot försäljning (P/S), pris mot eget kapital (P/B), pris mot fritt kassaflöde (P/FCF), företagsvärde mot rörelseresultat före avskrivningar och amorteringar (EV/EBITDA) samt direktavkastning.

Nedan visas resultaten för perioden 2001-2019. Som syns har sammansatt momentum gett 28,5 % per år, sammansatt ROI gett 18,9 % per år och sammansatt värde gett 15,4 % per år. Detta är klart bättre än Stockholmsbörsen som gett 8,5 % per år.

Utveckling av värde, kvalitet och momentum
(Avkastning utifrån backtest. Historisk avkastning ska inte ses som garanti för framtida avkastning och finansiella tillgångar kan både öka och minska i värde. Det finns en risk att du inte får tillbaka de pengar du investerar.)

Som nämndes ovan är värde en satsning på bolag där pessimism råder medan momentum satsar på bolag där optimism råder kring framtida vinsttillväxt. Detta gör att strategierna lyckas olika bra under olika tillfällen och är i allmänhet negativt korrelerade. Som syns nedan i strategiernas 12-månaders prestation mot index så är det flera tillfällen värde (blå linjen) presterar bra när momentum (gröna linjen) presterar mindre bra och vice versa. Givetvis kommer tillfällen där båda presterar bra vilket oftast sker i allmänna uppgångar som under 2005-2007 och 2013-2017. Det kan också komma tillfällen där de båda fungerar mindre bra som under den senaste perioden.

12-månaders prestation mot index
(Avkastning utifrån backtest. Historisk avkastning ska inte ses som garanti för framtida avkastning och finansiella tillgångar kan både öka och minska i värde. Det finns en risk att du inte får tillbaka de pengar du investerar.)

Kvalitet (den gula linjen) ser vi kan fungera bra när båda de andra fungerar och är lite av ett mellanting mellan värde och momentum. Kvalitet gav allmänt högre avkastning under börsens uppgångar, så som under 2005-2007, 2009-2010 och 2013-2017 och under 2019. Allmänt är det när riskviljan och optimismen på börsen ökar och förutsättningarna för bolagen förstärks.

Sammanfattning

Värde, kvalitet och momentum är alla faktorer som fungerat på börsen och här i inlägget har vi gått igenom de underliggande principerna och prestationen för de olika faktorerna på börsen. Börslabbets strategier kombinerar de olika faktorer och investerar enligt dem på börsen. Som vi också ser har det under senare tid varit en period där det varit mer lönsamt att satsa på optimism om framtida vinster (momentum) än att satsa på bolag där pessimism råder (värde). Vissa underliggande mekanismer som drivit detta har varit att lägre räntor drivit upp priserna på tillväxtbolag och att finanskrisen gjort att gamla sektorer tappat mer vinster än vad de historiskt gjort. Ser vi till grafen ovan gällande värde och kvalitet gick värde bättre än kvalitet innan finanskrisen, sen dess har förhållandet varit det motsatta. Oavsett är alla faktorer bra att ha med i sin portfölj, speciellt eftersom de har låg korrelation och då vi inte vet vilken faktor som kommer fungera bäst kommande börscykel. Därför är alla inkluderade i strategierna här på Börslabbet.