Varför fungerar värde och momentum?

Henning HammarAllmänt, Börspsykologi

Varför fungerar värde och momentum? Denna fråga ställde sig de på OSAM och har undersökt i detalj vad det egentligen är som drivit avkastningen i faktorerna värde och momentum i sin artikel ”Factors from scratch”. Jag tänkte i detta inlägg summera resultaten då de hade några viktiga poänger som de kom fram till i sin studie.

I artikeln undersöker de storbolag på den amerikanska börsen där de undersöker de 20 % som rankas bäst efter värde och momentum. Värde mäts efter lägst P/E-tal och momentum efter störst 6-månaders prisuppgång. För att bättre förklara avkastningen delar de upp avkastningen i EPS (earnings per share) tillväxt och multipelexpansion. För att underlätta beräkningen räknas både aktieåterköp och utdelningar som återinvesterade i aktien och bidrar därmed till EPS tillväxt. För S&P 500 som haft en avkastning på 9,85 % per år under perioden juni 1964 – oktober 2017 blir uppdelningen en EPS tillväxt på 9,4 % per år och en multipelexpansionen 0,45 % per år. Alltså kommer den största delen av avkastning från tillväxt i företagens vinster och återinvestering av de utdelade vinsterna i bolagens aktier.

Värde

Värdeaktier har en annan utveckling är för det totala index. Totalt har dessa gett en högre avkastning på 13,34 % per år. Ser vi till ett snitt för varje enskilt år där aktierna ägs och sen byts ut ett år efter kan man dela in avkastningen i EPS tillväxt och multipelexpansion. Då bidrar EPS tillväxten -16,8 % per år och multipelexpansionen 30,13 % per år. Alltså äger man aktier med fallande vinster men som blir dyrare. Anledningen till detta är att bolagen är billiga i och med pessimism kring framtida vinster, men att under tiden man äger bolagen vänder dessa vinster och blir bättre framöver. Därmed värderas bolagen upp under tiden man äger aktierna vilket bidrar till den högre avkastningen. Under ett typiskt år under 90-talet som författarna tar upp som exempel värderades en portfölj av värdeaktier till P/E 10 vid köp. Vinsterna föll sedan men värderingen gick också upp vilket gjorde att när man sålde dessa värderades de till P/E 15. Därefter sålde man dessa aktier och köpte ett nytt gäng aktier till P/E 10. Därav fick man en högre avkastning än index trots fallande vinster.

Trots att pessimism råder i dessa aktier och de värderas lägre än motiverat är det bra att komma ihåg att dessa aktier har en klart lägre EPS tillväxt än övriga marknaden. Bolagen får en EPS som är 60 % av marknadens EPS efter 10 år. Det man tjänar pengar på är att marknaden prissätter bolagen att i snitt ha ca 50 % EPS. Alltså satsar man på att marknaden är mer pessimistisk än motiverat. Men det är också anledningen till att värdeaktier kan underprestera index för ibland får marknaden rätt. Det var detta som hände efter finanskrisen där vinstfallet var större än historisk i flera sektorer.

Momentum

Momentum är till motsats till värde en satsning på framtida vinsttillväxt. Totalt sett har det gett en avkastning på 12,58 % per år att köpa topp 20 % efter momentum och sedan sälja efter ett år. Avkastningen kan man dela upp där 24,86 % kommer från EPS tillväxt och -13,41 % kommer ifrån multipelexpansion. Den negativa multipelexpansionen kommer ifrån när man säljer bolagen och köper bolag som har en lägre EPS medan aktierna man behåller under innehavsperioden blir dyrare. Så momentum drivs av vinsttillväxt i bolaget och allmän optimism kring bolagets framtida intjäningsförmåga. Det hela gör att man tjänar på överreaktion driven av optimism kring bolagens framtidstillväxt vilket är motsatsen till värde där man tjänar på överreaktion gällande pessimism till framtida vinsttillväxt.

Anledningen till att momentum fungerar bättre under kortare perioder och i upp till ett år är för att vinsttillväxten är som starkast under de första 12 månaderna. Det är också under denna period som marknaden värderar upp bolagen. I testet använder de sig av 1-åriga innehavsperioder, men som visats i många andra tester gynnas momentumaktier av att ägas under kortare perioder. Oavsett visar resultaten de underliggande mekanismerna kring som driver momentums avkastning.

Ett mycket intressant resultat som de visar i studien är att momentum är klart bättre att förutspå framtida vinsttillväxt än höga P/E-tal. Visst kommer det att överlappa att många momentumaktier kommer att ha höga P/E-tal, men det man utgår från är helt enkelt marknadens reaktion till de positiva nyheter som kommit om bolaget. Många gånger får folk det hela kring bakfoten och säger att värde kan inte fungera om momentum fungerar och vice versa, men det är viktigt att komma ihåg att de aktier man köper inte är varandras motsats (billiga aktier kan också ha bra momentum) och att momentum är klart bättre på att förutspå framtida tillväxt än dyra aktier.

Sammanfattning

Värde och momentum använder båda investerares överreaktioner på framtida vinsttillväxt för bolagen. Värde drivs av att investerare är för pessimistiska till bolagens framtida vinsttillväxt medan momentum drivs av att investerare är för optimistiska till bolagens vinsttillväxt. Det som är extra intressant i denna studie är att de värdeaktier man väl äger har en tydlig negativ vinsttillväxt som är klart sämre än marknaden medan de momentumaktier man väl äger har en vinsttillväxt som är klart högre än marknaden. Det är bra att vara medveten om när man väl läser på om bolagen.

I och med att värde och momentum är båda varandras extremfall i form av pessimism och optimism i framtida vinsttillväxt gör de också att faktorerna fungerar bra att kombinera. Det går att göra antingen genom att investera i dessa separat eller i kombination där man väljer ut billiga aktier med bra momentum (alltså bättre förutsättningar till framtida vinsttillväxt). Marknaden drabbas dessutom av pessimism och optimism under olika perioder, vilket därmed driver avkastning i de olika faktorerna olika under olika perioder. Mer om det i ett framtida inlägg där vi kommer kolla närmare på hur värde och momentum presterat på Stockholmsbörsen.